Ezt értenie kell Orbán Viktornak, ha rendet akar a pénzügyekben

A válság jellegéből adódik, hogy a monetáris és fiskális politika egymással szemben találta magát – mondta lapunknak Czeczeli Vivien, aki rávilágított a folyamatok mögött álló makrogazdasági tényezőkre. 

Legutóbb Orbán Viktor miniszterelnök a Magyar Kereskedelmi és Iparkamara (MKIK) Gazdasági Évadnyitóján tért ki Matolcsy György nagy port kavaró kormánykritikáira. Úgy fogalmazott: gazdaságpolitikai vita van a kormány és a jegybank között, szerinte ugyanakkor nem kell ettől megijedni: „Szokatlan nekünk, de nem kell felcsattanni azon, hogy a jegybankelnök úr mond mindenféléket.” A vita lényege: a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az inflációt úgy kezelné, hogy csökkenti a pénzmennyiséget a gazdaságban (többek között az irányadó kamatok emelésével). Ám a kormány élénkíteni szeretne, ehhez pedig pénz kell.

Az infláció természetén nem lehet átlépni

Mindenekelőtt fontos tisztázni a drágulás igazi gyökerét. Bár a fő inflációs mutatószámok között drasztikus eltérés nem azonosítható, a dinamika merőben eltér Amerika és Európa esetében. Az euróövezetben az infláció forrásainak az exogén sokkhatások tekinthetők. Az energia és az élelmiszerárak emelkedése az igazi probléma. Európában a kínálati oldal van bajban, ellentétben az Egyesült Államokkal, ahol az infláció fő motorja a fogyasztás, vagyis az erős aggregált kereslet.

Az eurózóna esetében a fő és a maginflációs mutatószámok között jóval nagyobb a szakadék, ami miatt az sokkal inkább átmenetinek tekinthető, vagy legalábbis a külső tényezők helyreállásával párhuzamosan automatikusan csökkenő pályára állhat. Az amerikai infláció a jellegéből fakadóan valamivel nehezebben megállítható

– mondta Czeczeli Vivien, az NKE kutatója, aki lapunknak hozzátette: Amerikában a fogyasztási hatások hátterében a fiskális és monetáris ösztönzések állnak, amelyek együttesen megközelítőleg 3400 milliárd dollárt tettek ki. Ez az összeg nagyjából háromszorosa annak, mint amekkora veszteséget a kibocsátás terén realizált a koronavírus-járvány alatt. Mindez túlfűtötte a gazdaságukat, és méretéből fakadóan jóval erősebb árfelhajtó erővel bírt az európai kormányzati támogatásokhoz képest.

„Mivel az ország önellátó az energia területén, ott az energiasokk árfelhajtó ereje sem érvényesült olyan mértékben, mint Európában. Az erős dollár sem okozott inflációs nyomást” – közölte Czeczeli Vivien. Európában viszont nagyon nem ez zajlik. Az euróövezetben a dollárhoz képest gyenge euró és a magas energiaárak kettős hatása érvényesült. A magasabb árak a háztartások reáljövedelmét is sokkal súlyosabban érintették, ami egyébként is negatívan hat a fogyasztásra. 

A kereslet további hűtése pedig a gazdaság lassulását erősíti, amin a bizonytalan gazdasági környezet sem segít. „Az euróövezeti inflációs dinamika tehát jóval kevésbé múlik a központi bankok tevékenységén, mint a fiskális oldalon. Nem győzöm hangsúlyozni: a külső problémák megoldódása révén az inflációs problémák is automatikusan javulásnak indulnak” – emelte ki az NKE kutatója. Ezt a magyar kormány számtalanszor kommunikálta is, ugyanakkor a jegybank határozottan kitart a lépései mellett.

De miért került egymással szembe a monetáris és a fiskális politika?

Nem csak Magyarországon került egymással ellentétes pozícióba a monetáris és a fiskális politika. Az Index már a válság (amennyiben a technikai recessziót annak vesszük) kirobbanása előtt felhívta arra a figyelmet, hogy olyan makrogazdasági helyzet kezd kialakulni, ahol a monetáris és a fiskális oldal egymással szembekerül. Ez a válság jellegéből adódik. (Ezt az állítást akkor is Czeczeli Vivien támasztotta alá.)

A jegybankok célja egyértelműen az, hogy árstabilitási mandátumából fakadóan élharcot folytasson az infláció ellen. „Fontos azonban hozzátenni: a monetáris politika önmagában nem képes elvégezni a harcot, ha a fiskális politika ellenszelében kell dolgoznia. Felmerülhet a kérdés, hogy mit jelent a fiskális politika számára a monetáris szigorítás. Az a kiindulópont, hogy a koronavírus alatt a kormányzati adósságállomány jelentősen megnőtt, továbbá a megelőző időszak nagyon alacsony kamatkörnyezetében is rendkívül olcsón lehetett eladósodni és pénzhez jutni, vagyis nőtt az adósságfelhalmozás” – fogalmazott a kutató. 

Ez pedig már az adósság-fenntarthatóság kérdésköréhez is elvezet. „A magas költségvetési hiány politikailag sem bír pozitív üzenettel. Különösképp, ha az adófizetők emiatt magasabb adóterheket vetítenek előre a jövőre nézve. Látható tehát, a kormányzatoknak nem érdekük a magas kamatkörnyezet” – vélekedett Czeczeli Vivien.

A kutató hozzátette: a magasabb kamatok a jegybankok veszteségeit is növelik. Ez szintén a konszolidált költségvetést terheli, továbbá a magas kamatkörnyezet hűti a gazdaságot, ami előbb-utóbb csökkenti a fogyasztást és így az adóbevételeket is. A teljesség kedvéért: a magas infláció, továbbá egyes kormányzati bevételi források automatikus emelkedését is jelenti. A magas infláció az adósság elinflálásában is szerepet játszhat, bár ez a gondolatmenet csak addig igaz, amíg a magasabb kamatterhek nem ellensúlyozzák ezt a hatást.

Nem tehet mindenről a magas kamatkörnyezet

A teljes makrogazdasági képhez hozzátartozik az is, hogy a magas kamatok nem feltétlenül érintik negatívan a bankokat sem. Czeczeli Vivien szerint a magas kamatok mellett a bankok számára lehetővé válik, hogy befektetési tevékenységeiken keresztül magasabb bevételre tegyenek szert. „Emellett a jegybanknál parkoltatott pénzeken is magasabb hozamra tudnak szert tenni. Mivel a bankok által az ügyfelek részére fizetett betéti kamatok alacsonyabbak, illetve jellemzően nem is követik le azonos mértékben az irányadó kamatok változását, így a kamatkülönbözőség pozitívan érintheti a kereskedelmi bankok jövedelmezőségét” – tette hozzá.

A bankok pénzük egy részét kötvények formájában tartják, amelyek jellemzően hosszú lejáratú és kevésbé likvid eszközök. A növekvő kamatok csökkentik ezen eszközök értékét, mivel a kamatok és az eszközárak között ellentétes irányú kapcsolat van.

A csökkenő eszközárak önmagukban még mindig nem jelentenének problémát, egészen addig a pontig, amíg azokat el nem kell adni annak érdekében, hogy likvid eszközzé konvertálják őket, vagyis hogy teljesíteni tudják a nagy értékű kifizetéseiket

– mondta az NKE kutatója, aki úgy véli, pontosan ez történt a Silicon Valley Bank (SVB) esetében. A bank annak érdekében, hogy teljesíteni tudja betétesei követeléseit, 21 milliárd dollár értékű kormányzati kötvényállományt kényszerült értékesíteni. A pénzpiaci környezet ismételt változásával az eszközök értéke idővel visszatérhet a kiindulási szintre. A kutató szerint ezt jelenleg azzal tudjuk alátámasztani, hogy belső, rendszerszintű problémáról nem beszélhetünk a bankrendszerben, az állampapírok piacán sincs jele a fertőzött eszközöknek.

A másik probléma

A pénzügyi stabilitás és az árstabilitás között gazdaságilag értelemben trade-off merülhet fel. Ez azt jelenti, hogy infláció emelkedésére a jegybankok szigorítással válaszolnak, viszont a kamatemelések hatással lehetnek a bankrendszer likviditására, ami már veszélyeztetheti a pénzügyi stabilitást. A makroközgazdaság egyik legbonyolultabb egyensúlyi problémai ezek, amelyek a mostani bankválságok alatt is megfigyelhetők voltak. Ez akkor lesz makroprudenciális probléma, ha a reálgazdaságba átgyűrűzik a kamatemelés hatása. (Hangsúlyozzuk: a magyar gazdaság erre jelenleg semmilyen súlyos jelet nem ad.)

A pénzpiaci bizonytalanságok időszakában a befektetők és azok, akiknek vannak megtakarításai, igyekeznek biztonságos menedéket keresni a pénzüknek. A kockázatosnak ítélt befektetéseiket eladják, helyette biztonságosabb lehetőségek felé fordulnak.

Czeczeli Vivien szerint ez viszont likviditáshiányhoz vezethet, ami arra kényszeríti a bankokat és a pénzügyi intézményeket, hogy értékesíteni kezdjék az értékpapírjaikat annak érdekében, hogy teljesíteni tudják betéteseik irányába kifizetési kötelezettségeiket.

Így alakul ki egy ördögi kör, ami most számos makrogazdasági eseménynél nyomon követhető. Ugyanakkor hozzá kell tenni: megfelelő makroprudenciális intézkedésekkel megszakítható ez a folyamat, tehát a rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklésével. De nem elhanyagolható tényező a hiteles és következetes kommunikáció.

(Borítókép: Index)