Jó vagy rossz vétel a Waberer's?

Hogyan érdemes egy tőzsdei kibocsátás megítélésébe belefogni? Biztos vannak professzionálisabb megközelítések is, de én arra gondoltam, hogy három kérdésem lesz.

• Mi a fő üzenet, vagyis mi a Waberer's-sztori, ami az értékesítés úgynevezett „unique selling pointja” lehet?
• Milyen kockázatok veszélyeztetik ennek sikerét?
• És milyen az árazás? Vagyis előbbiek tükrében a meghirdetett 5100 és 6300 forint közötti részvényenkénti ársáv alacsonynak vagy magasnak tekinthető?

Őszintén szólva, eleinte eléggé szkeptikus voltam. Ez a cég egyszer már megpróbált a tőzsdére lépni, de az első szándékból nem sikerült. A névadó Waberer György és a mostani tulajdonos Mid Europa láthatóan nincsenek jóban. A visszamenőleges, vagyis 2016-os eredményszámokkal elég drágának is tűnt a papír.

Aztán, ahogy elmélyedtem a részletekben, végül is sokkal jobban megszerettem ezt a történetet. Kockázatok persze bőven lehetnek, de azért jó esély van arra, amire az elmúlt tíz évben a legjobban vágyott a tőzsdei közvélemény: a négy, nemzetközileg is értelmezhető hazai blue chip (OTP, Mol, Richter Gedeon, Magar Telekom) után a Waberer's is olyan részvénysztori lehet, ahol a tőzsde két legfontosabb funkciója egyaránt érvényesülhet. Vagyis a kisrészvényesek pénzt tudnak keresni. A kibocsátó pedig forrást találhat a nemzetközi növekedéséhez.

1. A konszolidátor

Kezdjük tehát azzal, hogy mi is a sztori!

Ha egy mondatban kellene valakit meggyőzni, akkor hogyan mesélhető el, miért érdemes Waberer's-részvényt venni? Az ilyen mondatok lényege a részvénykibocsátásoknál mindig az, hogy ha most részvényesként beszállsz, akkor egy növekedési sztori elején tudsz bekapcsolódni a vállalat életébe, a cég méretével, profitjának növekedéséből pedig majd együtt hízik a részvényed árfolyama.

Nos, ez a Waberer'snél így hangzik: a Waberer's európai piacvezető a saját kamionnal végzett közúti fuvarozásban, ugyanakkor a piac nagyon töredezett, ezért nincsen versenyjogi akadálya annak, hogy a cég – akár a most bevont tőke segítségével – újabb cégeket vegyen, és sikeres konszolidátora legyen e piacnak.

A fő sztori hozadéka az lenne, hogy amennyiben a Waberer's integrál, akkor a megvett cégek is élvezhetik a piacvezető lét előnyeit, a sok és nagy megrendelőt, a hatékony rakodási, útvonaltervezési szoftvereket, a 7/24-es diszpécserszolgálatot és a „legnagyobbnak” járó kedvezőbb üzemanyagárakat. Vagyis az a buli, hogy ha valaki bekerül a csoportba, akkor nőhet a jövedelmezősége.

A fő üzenet sikere ellen szól, hogy a cégnek ma még nemzetközi vállalatfelvásárlásokban nincsen tapasztalata, mert eddig magyar cégeket integrált, a most belengetett lengyel Link lehet az első külföldi célpont.

Ugyanakkor a stratégia mellett szól, hogy a cégvásárlások pozitív hatásai nagyon hamar jelentkezhetnek. A szállítmányozás ugyanis nem olyan, mint egy bankfúzió, ahol két rendszert kell összehegeszteni, itt skálázható az informatika. A Waberer's egyszerűen berakja a rendszerébe az új kamionokat, és máris jöhetnek a pozitív hatások.

2. A munkaerőhiány

Magyarország újabban szenved a megfelelő munkaerő hiányától, és a sofőröknél 2015-ben már komoly hiány jelentkezett. A Waberer's még fizetett tévéreklámokkal is toborozni kényszerült. Ez a kérdés elvileg a későbbiekben is problémát okozhat, hiszen a hazai sofőrök könnyen vállalhatnak külföldön is munkát, de most éppen mégis megoldott az utánpótlás.

Azt hallottuk, hogy miként a Waberer'snél most elég sok a romániai (például erdélyi magyar) munkavállaló, úgy a célpontként kiszemelt lengyel Link sok ukrán sofőrrel dolgoztat. Felmerülhet persze a kérdés, hogy a romániai vagy ukrajnai munkavállalók miért nem mennek el Nyugatra jobb fizetésekért dolgozni. Ugyanakkor azt is hallottuk, hogy a megélhetési költségekkel és a családtól való távolsággal együtt már versenyképes a magyar munkavállalás.

3. Az igazi kockázat a béremelkedés

Folytatva az előző pontot, az azonban nem kizárt, hogy a megfelelő munkaerő felvétele csak magasabb bérköltség mentén reális. Sándor Dávid, a KBC Equitas vezető elemzője a legnagyobb kockázatnak azt tartja, hogy bár a Waberer's most nagyon jó versenyhelyzetben van, mert magyar béreket fizet, és így küzd a nyugati versenytársakkal a fuvarokért, de az előny részben elmúlhat, mert olyan uniós szabályok készülnek, amely szerint a keleti fuvarozók is nyugati béreket lesznek kötelesek fizetni, ha Nyugat-Európában mennek.

Kovács Bálint, az Equilor Befektetési Zrt. senior elemzője szerint a minimumbér-követelmények hozzávetőlegesen 0,2-0,3 millió euró többletköltséget jelenthetnek éves szinten a cégnek, azonban az is veszély, hogy további intézkedéseket vezethetnek be más tagállamok.

Kezdjük ennek a pontnak a részletezését egy unióellenes kirohanással! Tényleg van valami elképesztő pofátlanság abban, ahogy az unió gazdagabb tagállamai a szabad munkaerő-vándorlás jegyében elszívják a kelet-európai szürkeállományt, orvosokat, pénzügyeseket, mérnököket, programozókat.

Ám, ha valamiben a „poros” kis kelet-közép-európai régiónak lehetne versenyelőnye, azt nem engedik érvényesülni. Vezetni ugyanis a román, az ukrán, illetve a macedón sofőrök is tudnak, ám hogy ezek a fiúk véletlenül se tarolhassák le a nyugati szállítmányozási piacot, az unió bevezeti az említett szabályt, a keleti cégeknek ne legyen költségelőnyük, minden országban fizessék meg ők is a helyi bért a sofőröknek.

4. Nem kell nagyon megijedni

Igen ám, de háttér-információink szerint ez a folyamat valójában mégsem okoz akkora gondot a cégnek. A Waberer's forgalma 30 százalékban hazai, 12 százalékban német, 12 százalékban francia, 11 százalékban brit, illetve 6 százalékban olasz utakon megtett kilométerekből származik. Ez a top 5 reláció.

Miért érdekes mindez? Mert az unió által amúgy csak 2023-ban bevezetni szándékozott bérelőírások igazán nem érintik a céget. Itthon úgyis megfizetik a minimálbért (információink szerint a sofőrök elég jól keresnek, havi 4-500 ezer forintos bérrel számolhatunk). A németeknél és a franciáknál pedig már most is élnek az említett szabályok, vagyis meg kell fizetni a Németországban 8,80 eurós, illetve Franciaországban a majdnem 10 euró óránkénti minimálbért a sofőröknek. A britek addigra már nem is feltétlenül lesznek az unió tagjai.

Ez annyiban jó, hogy az uniós bérdirektívák nem feltétlenül érvényesülnek, annyiban persze rossz, hogy a brexit visszafoghatja az áruk szabad áramlását. Ráadásul szakemberekkel beszélgetve egyszer csak meglepő mondatot hallok „a brit piac amúgy is egy híg fos”. Az erős kijelentés háttere az, hogy nehéz Nagy-Britanniából teli kamionnal kijönni. „Sok áru megy be, de nehéz onnan bármit kihozni, mert a brit ipar és mezőgazdaság nem nagyon szállít semmit a kontinentális Európába” – hallottuk. Összességében látható, hogy a sokat emlegetett bárfelzárkózásnak alig van olyan eleme, amelyik érdemi változást jelent majd a szabályozás.

5. És még mindig a költségekről

Mint megtudtuk, a közúti szállítmányozásnak speciális költségszerkezete van. A legnagyobb költség az üzemanya. A Waberer's 400 millió kilométert fut egy évben, 104 millió euró az üzemanyag összköltsége, amiből úgy lehet kalkulálni, hogy az nagyjából 25-26 eurócent kilométerenként. Számomra meglepő módon a második költségelem az útdíjak (94 millió euró) és csak a harmadik a bérköltség (87 millió euró). Fenti súlyoknak több hozadékuk is van.

Az egyik, hogy nagyon megéri jó kamionokkal menni, mert azok kevesebbet fogyasztanak, fontos a jó útvonal-optimalizáló szoftver, amelyik az üzemanyag, bérköltség és útdíj hármasával tud optimalizálni. És jó az, ha valaki nagy, mert például a nagy szereplőnek számító Waberer's a legfontosabb költségelemében kedvezőbb tarifákat képes kialkudni, mint versenytársai.

6. Szerény a profit, de az stabil

A szállítmányozás kifejezetten alacsony nyereségtartalmú üzlet, ha például a Waberer's számait megnézzük, 2-3 százalékos nyereségtartalommal működik a cég. Van azonban ennek a modellnek egy nagy előnye is: ez az alacsony nyereség viszont kiszámítható. Ha egy fuvar nem éri meg, azt nem kell elvállalni. Ráadásul a költségek 80 százaléka mozgó.

Vagyis ha nincs szállítás, akkor nem kell benzint fizetni, vagy útdíjra költeni, természetesen a központi költségek, az it és hasonlók rugalmatlanok, de így is elég jól kalibrálható, hogy a forgalomhoz képest tartósan fennmaradjon a 2-3 százalékos profit.

7. Versenyhelyzet a tágabb piacon

Az európai szállítmányozás valami egészen elképesztően fragmentált piac. Van benne vasút, hajó, légi és közúti szállítás, de utóbbi a leglényegesebb, ez adja a teljes torta 70 százalékát. A szektor 50 százalékát adják az egy kamionos vállalkozók („anya könyvel, apa vezet” jelleggel), a teljes piac 85 százaléka olyan vállalkozásokból áll, amelyeknek nincs 10-nél több kamionja. És még a legnagyobbak a német DB Schenken, a dán DSV is csak 1-2 százalékos részesedéssel bír a teljes európai szállítmányozási piacon, a Waberer'snek itt 0,2 százaléka van.

Valójában ezeket a cégeket nehéz összehasonlítani, mert például a DSV egyszerre rendelkezik közúti, vasúti és hajószállítmányozási részleggel, de egyetlen kamionja sincs. Ez egy fuvarszervező cég, amely a megrendelőket és a kisebb logisztika cégeket összepárosítja. Vannak olyan szereplők is, amelyek óriási játékosok, például a német posta (a Deutsche Post) mind a járműparkja, mind a szállítmányozási teljesítménye miatt, de mégsem versenytárs a külső megrendelésekért. De nézzük meg most, hogy mi is a valódi piaca a Waberer'snek.

8. A szűkített piac

Ha a piacokat szűkítjük, előbb közúti fuvarozásra, majd saját kamionos közúti fuvarozásra, akkor ebben az utóbbi alszegmensben a Waberer's már piacvezető. 3500 kamionja van, amellyel valamelyest megelőzi az őt követő cégeket. Ezek amúgy a litván Girteka, az olasz Fercam, a német Willi Betz, az amerikai-brit XPO Logistics.

Utóbbi érdekessége, hogy az XPO két éve egyesült azzal a francia Norbert Dentressangle nevű céggel, amely a Waberer's legközvetlenebb versenytársa volt, és amellyel a Waberer's oda-vissza megpróbálkozott a deallel. Mindkét cég megpróbálta felvásárolni a másikat, de végük az áron nem tudtak megegyezni.

9. Olcsó vagy drága? Gondolatok az árról

Talán egész írásunknak ez a legfontosabb pontja, ilyen sikerfaktorok és lehetőségek, olyan gondok és kockázatok, értjük, de mit akarnak lenyomni a torkunkon?

Egy szállítmányozási cég értékét vagy P/E, vagy EV/EBITDA alapon szoktak értékelni. Előbbi a részvényárfolyam (P – price) és az egy részvényre jutó nyereség (E – earning per share) hányadosa. Az európai cégek a várható 2017-es eredményekkel kalkulálva 24-25-ös P/E rátával futnak, a várható 2018-as eredményekkel pedig átlagosan 18-19-es értékeken futnak.

A másik mutató számlálója a cég teljes értéke (EV – enterprise value), amit úgy kalkulálnak, hogy a cég kapitalizációjához hozzáadják az idegen tőkét, vagyis az adósságokat. Majd ezt kell elosztani a nevezővel, az EBITDA-val, vagyis az amortizáció és a kamatfizetés előtti üzemi eredménnyel. Itt a 8-as mutató tekinthető az iparági átlagnak.

Nos, a Waberer's aktuális számai, vagyis a 300-350 millió eurós kapitalizáció, a 240-250 millió eurós idegen tőke, vagyis az 540-600 millió eurós enterprise value, a 10 millió eurós adózott eredmény és a 70 millió eurós EBITDA alapján a részvény drága, mert a mutatók a 2016-os eredmény alapján nagyon magasak (30 körüli P/E, 8-as EV/EBITDA).

Ám ha figyelembe vesszük a jövőt és a cégre jellemző sok egyéb zárójeles megjegyzést, akkor az árazás mérsékelt. A speciális hatásokat, például a Linket és a várható szinergiákat is magában foglaló EBITDA ugyanis 90. Ebből már 6 körüli EV / EBITDA jön ki.

Ha pedig a nettó nyereséget nézzük, akkor nem irreális az, hogy a 300-350 millió eurós összárra 2017-ben 20, 2018-ban már 30 millió eurós nettó nyereség kalkulálható. A nagy változás oka, hogy a Waberer'snek 2016-ban sok egyedi tanácsadói költsége merült fel a tőzsdére lépési tervekkel, és idén, illetve jövőre fokozatosan integrálja a biztosítóját, illetve a lengyel Link céget.

10. Két konkrét összehasonlítás

Sándor Dávid szerint a nagy nyugati cégekkel összehasonlítva relatív kedvező az árazás, bár természetesen a nagy nyugatiak mindig megérdemelnek egy kis felárat a kelet-európai versenytársakhoz képest. Kedvező összehasonlítási lehetőséget ad a Waberer's értékelésére, hogy éppen a kibocsátás előtt ment tőzsdére egy teljesen hasonló cég, az Eddie Stobart.

Ez a brit cég Londonban az alternatív platformon jelent meg. Szinte teljes a két cég között a méretbeli hasonlóság, az Eddie-nek 549 millió font volt a bevétele, a Waberer'snek 572 millió euró. Az Eddie 7,8-as EV/EBITDA mutatóval, vagyis drágábban is elkelt, ami azért biztató lehet a Waberer'snek.

Az Equilor elemzése az európai versenytársak közül a francia Bollore-t emeli ki, mint amelyik a legközelebb áll a Waberer's üzleti modelljéhez. Az Equilor szerint derűlátásra ad okot, hogy a piac a Bollore észvényét úgy árazza magasabbra, hogy valójában az eredményessége gyengébb, mint a Waberer'snek.

11. Jó piacválasztás

Nekünk, a hazai tőkepiacnak drukkolóknak mindenképpen fontos, de vélhetően a Waberer's sem fog rosszul járni azzal, hogy a cég nem valamelyik nyugati tőzsdére, hanem a Budapesti Értéktőzsdére lép be. Itt az ötödik legfontosabb részvény lesz, sokkal nagyobb figyelmet kaphat, bekerülhet a BUX-indexbe, nem fog beszürkülni egy nagy mezőnybe.

12. Savanyú a szőlő? – a névhasználati vita

Ha megnézünk ma egy Waberer's kamiont, a ponyván látunk egy napocskát és a következő szöveget: Waberer's optimum solution. Waberer György névadó és egykori tulajdonos az IPO második napján bejelentette, hogy 2018-ban visszavonja a Waberer's névhasználati engedélyét. Úgy tudjuk ez a jog magára a „vezetéknévre” vonatkozik, a napocskára és az optimum solution szlogenre nem. Az elemzők szerint ez a bejelentés nem oszt, nem szoroz.

Nincs a háttérben elszámolási vita, a névhasználat szerződési rendszere ismert volt a befektetőknek. Lehetett tudni arról, hogy 2018-ban így dönthet Waberer György, amikortól is három éve lesz a cégnek az átponyvázásra. Ennek van költsége, de mivel a géppark 2,6 év átlagéletkorú, ezalatt nagyjából úgyis lecserélné a kamionjait a cég. Ráadásul a szállítmányozás B2B üzlet, nem érdekes annyira a név, nem arról van szó, hogy a vevők nem találják meg a megszokott divatmárkájukat.

Kovács Bálint szerint összességében a Waberer's név elvesztésével kapcsolatos bejelentés időzítése nem szerencsés a részvénykibocsátás szempontjából, de összességében nincs jelentős hatással a vállalat életére, azonban az új brand bevezetése egyszeri, komolyabb kiadásokkal járhat jövőre.

Akkor miről szól mégis ez a kellemetlenkedés? Arról biztosan, hogy a felek, vagyis a Mid Europa és Waberer György nincsenek jóban, illetve vélhetően arról is, hogy utóbbit zavarja, ha korábbi üzlettársa túlságosan is jól jönne ki az eladásból (például azzal, hogy az ársáv tetején tud eladni).

13. A Link lengyel cég megvétele

A részvénykibocsátással a Waberer's 50 millió euró friss tőkét tervez bevonni, ebből 32 millió eurót költene a lengyel Link kamionos cégre. Volt elemző, aki kifejtette nekünk, hogy amennyiben ez a tranzakció a kibocsátás fő üzenete, akkor a lengyelek biztosan jól felverhették az árat. Nos, nem feltétlenül. A cég nem olcsó, hiszen a 32 millió eurós ár mellett a vevő 42 millió euró adósságot is átvállal, de ezzel kap egy nyolcadakkora és nyereséges vállalatot.

A Link kamionjai 50 millió kilométert futnak évente, és a cég 430 saját autóval rendelkezik. A cég egy nagyon jó piacon számít erős szereplőnek – érdekesség, hogy egész Európában a két ország közötti fuvarozást tekintve a német–lengyel reláció a legerősebb, veri a második legfontosabb spanyol–francia relációt. A Waberer's pedig valójában mértéktartó árazással veheti meg a Linket, hiszen ha az EV/EBTDA mutatóból indulunk ki, akkor az a Link esetében 7, hiszen a cég vállalkozási értéke 74 millió euró, az EBITDA-ja pedig 10,5 millió euró.

14. A biztosító

Kevesebbet beszéltünk eddig a csoportba tartozó és immár konszolidált biztosítócégről. Az erősen nyereséges cég egyharmadrészt a Waberer's kamionjait biztosítja, kétharmadrészt külsősöknek nyújt szolgáltatást. Nagy előnye, hogy mélyen tartja a csoport biztosítási költségeit, és a kettős szerep segít a javítások, a karbantartások költségszintjének optimalizálásában is.

15. Tulajdonos marad a Mid Europa

Bár a vonatkozó törvényi előírások miatt minket nem tudott tájékoztatni a lakossági értékesítést szervező Erste vagy a főszervező Citibank, de az egyik nagy befektető mesélte, hogy a befektetési szolgáltatók arra is felhívták náluk a figyelmet, hogy a Mid Europa a tranzakció után is vezető részvényes marad. Ha pedig a cég 40 százaléka a Mid Europánál marad, akkor ő is abban érdekelt, hogy a kibocsátás után ne zuhanjon be a papír, hanem szerény árazás után a cégérték növekedéséből, vagyis a maradék paketten profitáljon.